【投资夜话】私募大佬深度分享：如何做好投资研究？

　　要想做好投资，研究是少不了的。技术派和基本面投资派的差别无非是研究对象的差别，前者注重对市场信号和资金迹象的研究，而后者注重对公司基本面情况的研究。但是，从来没有哪个人会说，不用研究，随手挑个代买买进去就可以了。

　　不过，作为一个普通投资者，很多时候可能并不知道究竟该如何做好投研研究，因此本期的《投资夜话》与大家一道分享高毅资本的两位知名基金经理卓利伟与冯柳关于如何做好投资研究的心得体会。

　　卓利伟具有丰富的投资经历，从业27年，在加入高毅之前曾在公募基金建信基金担任投资部副总监，也曾在国内另一家头部机构景林资产金年会金字招牌诚信至上担任合伙人，业绩稳定突出。

　　卓利伟称，“做研究最为重要的是时间管理，我们每一个人最稀缺的就是时间。研究工作面对的是一个非常复杂的、非结构化的海量信息。”因此，时间的稀缺性与信息的无限性之间也就存在着显而易见的矛盾，对此，卓利伟指出可以从两个方面进行处理：

　　首先，是精力聚焦在“最重要的问题”上。卓利伟表示，“一直说，我们研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大概率上的正确。概括起来就是，大问题、大方向、大概率。

　　无论是资深的分析师还是学校刚毕业的初学者，都一样要去学习站在产业的最高处、最前沿，以企业老板的角度去思考大问题，即使在一些细枝末叶的问题上做得多么完美，其价值也是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要。”

　　至于什么是最重要的问题，卓利伟表示研究一个课题，可以通过四个逻辑框架去思考，即：宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑。

　　“包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理、甚至政经关系等大格局去看问题。比如在全球化和互联网的大环境下，传统商业的逻辑机会发生很大的变化，企业与各种组织变得边界更为模糊，对竞争的理解就要从全产业链的生态去思考；再比如，这个时代商业的影响力、伟大企业家的影响力，都要远远超过以往时代，影响力即权力，由此社会、经济、产业的发展逻辑都会与以往时代显著不同了。”

　　“不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要素是发生变化的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同。比如，由于创造性破坏更为普遍，厂商与用户的关系发生本质变化，技术优势与商业模式的生命周期也变得更短。”

　　“看一个企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前面说的宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮与产业大方向。即使一个公司的团队是多么牛，如果是逆着这两个大方向，其经营的难度还是会非常大，成功的概率还是很低。”

　　“财务就像数学是对其他自然科学最好的表达一样，财务是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录，通过这些数据可以很好地分析与验证其业务上的特征与问题。”

　　卓利伟称，“这四个维度是看一个公司和一个产业的相互验证、相互有勾稽关系的逻辑闭环。”

　　卓利伟认为“解决效率问题的第一步是要树立科学合理的正确的研究方法，然后通过不断的学习，去持续优化这个思维框架与方法体系。要在正确的路径上持续地积累，守正出奇。不能在丛林里面的羊肠小道里奔跑，要找到穿越丛林的阳关大道。在正确的道路上即便像乌龟一样爬也能爬到终点，而在无方向的丛林里奔走却可能一直迷失。在正确路径上，持续积累的力量是非常强大的。”

　　对于这个问题，冯柳也曾经做过相似的表述，他说“在投资方法上，最初就应该选择不需要经常改变的方法，它会形成思维复利，所以我更多是在自身投资框架中进化。”。选择正确的方向，并在这一方向上不断努力，就能够收获思维的复利。

　　卓利伟指出研究问题的过程实质上就是归纳、演绎、实证的过程，通过这个过程我们把通常60%确定性的理解提升到90%以上，为自己的投资提供决策参考。具体来说：

　　(1)归纳：卓利伟称“我们要把碎片化的信息进行格式化，先解构再重构。按照矛盾的主次关系，我们要知道哪个是最重要的，排第一和第五的是哪个，把次要的先放一边。归纳的过程中，我们不仅是信息的传递者，更是信息的整合者，要搞清楚问题的逻辑关系与主要矛盾。“

　　(2)演绎：卓利伟指出“在归纳的基础上提出最有可能的几种假设，研究科学史的时候知道，整个科学史就是一个假设演绎法的推演过程。我们对过去的信息、理论进行归纳后，提出几个最有可能的假设，再通过实证研究进行验证。演绎需要一种有逻辑的、突破线性框架的创造性思维，假设的过程中可以需要一定的理性的想象力。没有想象力的话，过去的互联网公司都没法投资了。“

　　(3)实证：卓利伟指出“科学家在研究自然科学需要做实验去验证假设与推理。100年前爱因斯坦提出的引力波，他自己也怀疑，然后全球最牛的一批科学家花了100年最终证明了引力波的存在。实证研究的结果，有时候可能会彻底否定之前的几个假设，却获得了新的答案。在实证的过程中还可以启发更多新的思维，这是实证研究意外的收获。在找桃子的过程中可能找到了苹果，这也很好。在研究A问题的时候，有时候会获得研究B问题的思路。“

　　冯柳认为在投资研究的过程中，应该学会建立自己的认知反馈系统，他说“市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。”

　　冯柳还比较以企业、市场回报作为自己的反馈的优劣，他说” 这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的。后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕竟先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。所以对市场的认识必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则容易造成反馈错乱从而影响到自己的认识。“

　　卓利伟称“《异类》一书中说，人们眼中的天才之所以卓越非凡，并非天资超人一等，而是付出了持续不断的努力。1万小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件。对于年轻一点的研究员或者刚毕业的来说，不管做什么工作，要经过1万个小时的职业训练，才会有一个从量变到质变的过程，得有5年左右的时间才能成为专业的选手。如果天资悟性好的，你每天的有效工作时间又比别人多出20%，那么你成长的时间就会缩短。对于过去学习很好的学霸们来说，入行不久的人经常会有一点迷茫，会比较着急，需要树立正确的态度。NBA巨星科比说，你经常见到洛杉矶四点钟的凌晨吗？“

　　卓利伟指出投资研究要想做的好，“必须要有属于自己独立判断的成功案例和错误案例，是那些刻骨铭心的成功案例和刻骨铭心的错误案例，才能帮助自己成长。“

　　卓利伟表示“要按照自己的方式建立单独属于自己的行业与公司研究的逻辑框架与方法体系，对于年轻人来说，更需要把基础的工作做踏实，在做基础数据的同时才会有自己的思考沉浸其中。要通过持续的学习、不断的积累来持续优化与修正这个体系。“

　　日常的研究效率怎么提高？卓利伟“建议把自己的工作底稿进行结构化记录。比如对于一个重点研究的公司，可以把各种重要信息放在一个EXCEL表格里，把各种要素进行有逻辑的数字化表达。过去调研的，阶段性思考的东西，都放在这些文件里面，然后不断的更新。下次拿出来讨论、编写与输出文档的时候，就非常方便。几年下来，这些研究成果沉淀下来是非常有价值的，还方便对自己过去的研究进行复盘。”

　　人们都说投资是一辈子的事情，同样的，投资研究也是一项长期的事情，需要不断成长、不断积累。从前人的心得中吸取智慧，也可以帮助我们在这条道路上走得更好、走得更稳。

　　马斯克带火了很多东西，从特斯拉到space x概莫能外，而“第一性原理”这个词也是其中其中之一。有人说马斯克使用这种思维模式把火箭发射成本降低到原先的几十甚至上百分之一。那么假如这个神奇的思维模式与投资碰撞在一起又会产生什么样的火花呢？本周四《投资夜话》与你分享高毅资本首席研究官卓利伟眼中的“投资的第一性原理”。